“微觀結構惡化”衡量的是市場對局部領域預期過于一致并且市場上最樂觀的籌碼均已入場/市場上最悲觀的投資者已經離場的過程。 當前A股成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股占比創下歷史極值，歷史上類似的情形出現過5次，市場均發生了巨大的反轉。

股票上漲的過程是樂觀預期逐步兌現和籌碼逐步集中的過程。從微觀結構來看，市場參與者對股票的內在價值有不同的預期，反映在交易中則是通過不同的報價來表達觀點，股票交易實質是預期的交換，股價上漲同時也是樂觀籌碼持續集中的過程。 隨著最樂觀的投資者不斷入場持股，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢很難比集中持籌者更加樂觀，就會形成“微觀結構惡化”，表現為股價對利好的反應鈍化、而對利空的反應加劇。

為什么會出現市場微觀結構惡化？

是理性投資者和噪音投資者在交易上的趨同引致。 金融市場交易者大致分為三類：一是理性交易者，通過研究與挖掘市場信息，獲得對股票內在價值的“理性預期”，并以此為基準買賣股票； 二是噪音交易者（或者叫做非理性交易者），其交易往往不具備深度理性思考，具備羊群效應、盲目自信等特征； 三是套利者通過識別兩者的差異，在市場偏離時反向操作獲得無風險或者低風險收益，進一步實現“價格發現”，成為保證市場向著有效方向發展的重要一環。 正常情況下，三類交易者的天然分歧使得股票市場交易較為分散，股票的“有效”價格也在不斷的交易過程中博弈形成。 但當理性交易者和噪音交易者之間的分歧減小，在交易上進一步趨同時，市場微觀交易環境出現了非正常的“擁擠”狀況，市場交易方向的過分一致導致部分股價偏離內在價值，即市場微觀結構惡化。在市場微觀結構惡化后，由于原方向過于擁擠，對手方出現“缺失”，市場往往會發生顯著的反轉或風格切換。

“市場微觀結構惡化四階段模型”充分闡述市場微觀結構惡化時的市場微觀結構演繹邏輯。

階段一：理性投資者和噪音投資者互相提供流動性，市場處于穩定狀態。 階段二：DDM模型三要素發生變化，占據優勢信息的投資者優先選擇方向，市場出現方向選擇（結構性上漲或下跌）。 階段三：優勢信息逐步開放，噪音投資者跟隨交易，前期市場風格演繹進一步加強，市場成交額集中度逐步擁擠，“熱門股”開始形成。 階段四：隨著前期的最為樂觀（或最為悲觀）的投資者均參與了交易，市場交易集中度快速下降，“熱門股”現象瓦解。 在市場微觀結構惡化后，由于原方向過于擁擠，對手方出現“缺失”，市場往往會發生顯著的反轉；此時市場的方向選擇取決于DDM模型是否發生顯著變化。

1問：什么是微觀結構惡化？

2.24我們發布《擴散升級》全市場率先提出：“市場微觀結構出了問題”?！盁衢T股”大跌的核心原因股價隱含的風險溢價過低，體現為對利空敏感，對利好鈍化。 “微觀結構惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致，是擁擠交易下價格偏離基礎價值的現象。

2問：什么戳破了微觀結構惡化？？

07年美國次貸危機發酵及監管收緊；08年全球一攬子救市及刺激政策；14年遭遇杠桿清查及寬松預期落空；18年遭遇美債利率倒掛。 外界變量戳破微觀結構問題，但需要理解的是，過度歸結于外力是類同“碰瓷”，微觀結構自身的脆弱才是根本。

3問：微觀結構惡化指標現在處于什么位置？

核心判斷指標是當前市場交易籌碼的集中度。輔助指標則有當前市場微觀價格水平、市場微觀估值水平、股價與債券相比是否不可持續、市場微觀熱度等指標。 當前部分核心指標回落至閾值以下，微觀結構已略有改善。

4問：微觀結構惡化會終結牛市嗎？

過去4輪微觀結構惡化/拐點并不一定會終結牛市。短期來看，當前DDM三因素都未明顯惡化， A股僅是局部過熱而非全面高估，更多指向“風格切換”，微觀結構惡化不會馬上終結牛市。 中期來看，主要取決于流動性環境，如果流動性環境顯著收緊，A股微觀結構惡化會導致市場“牛轉熊”。

5問：微觀結構惡化會帶來風格切換嗎？

一般都會帶來大小盤風格和價值成長風格的切換。經驗規律貼現率上行驅動風格轉向價值，貼現率下行驅動風格轉向成長股。本輪如果中國央行貨幣政策緊一點，小盤價值會表現更好；松一點就偏向于小盤成長。緊信用前期更有利于小盤價值，緊信用中后期更有利于小盤成長。

6問：微觀結構修正大致需要幾個階段？

前兩個階段存在共性：先估值擠壓（1.5-2個月，估值下修至均值+1X，跌幅10%-30%）；后超跌反彈（1-2個月，股價大致收復跌幅的一半）。階段三出現分化：若盈利預測Miss，業績與估值雙殺；若盈利最終經受考驗，相對股價/估值平穩。

7問：微觀結構修正前后，市場選股特征如何變化？

在測試了市值、盈利、盈利預期、盈利穩定性、現金流、杠桿率、估值等10+個因子后，我們發現：①微觀結構修正前后，市值特征始終顯著，并且由大向小切換，對后期行情有較強指引。②前后盈利特征從穩定高ROE逐步向即期高盈利增速轉換。③微觀結構修正后期，低“PEG” ，即低估值低增速或短期業績可大幅消化估值的公司具備比較優勢。

8問：如何衡量微觀結構調整完畢？

歷史上微觀結構調整各階段主要特征：（1）第二階段：前5%成交額集中度回落至42%及以下；（2）第三階段：指標回落至33%及以下；（3）調整完畢：指標回落至28%及以下。當前主要微觀結構指標略有緩解，開啟反彈。